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    市值从270亿美元跌到225亿,拼多多值多少钱?
    2018-08-02 17:00:57   来源:刘一鸣   发布:1006  评论:0 点击:

    摘要:如果拼多多向上的竞争空间没有被打开,3%(甚至更低)将成为拼多多take rate的上限,若发生这种情况,P/GMV这种估值方式在中长期上是很难说服投资者的,因为长期能否继续成长、保持行业佼佼者地位和实现盈利都是未知数。

      陷入“假货”风波的拼多多,股价也出现了一定程度的缩水——上市首日拼多多暴涨40%,但随后即下跌,截止8月1日,已累计下跌24%,盘中一度跌破19美元的发行价。

    市值从270亿美元跌到225亿,拼多多价值几何?

      拼多多的市值也从272.5亿美元,降至225亿美元。由于拼多多的流通股只占总股本的一半,所以市值变动没有出现“过山车”的情况。

      应该如何给增速极快但处于亏损的拼多多估值?拼多多最相似的对标对象是淘宝,但对于阿里整体来说,由于阿里基于核心电商业务衍生出蚂蚁金服、菜鸟网络、阿里云等,所以才有阿里PE的高估值,拼多多还处于初期阶段,这些都会导致相对阿里有市值折价。若与京东对比,由于京东是自营模式,在物流及供应链方面的持续投入是拼多多所不具备的。

      拼多多现阶段适用于P/GMV估值法

      由于拼多多还处于GMV核心驱动的初期亏损阶段(PE法不适用,PS法估值无法体现初期的高速增长优势),且并非社交平台(社交平台多用ARPU值法估值),所以用P/GMV的相对估值法较为合适。

      参考阿里,目前阿里市值4765亿美元,天风证券粗略估算了其核心电商业务的估值:蚂蚁金服按最新估值1500亿美元折算33%持股比例,约合500美金;阿里云以行业常用的10-13倍PS估值约合350亿美金;数字媒体娱乐业务2018财年收入196亿元,基于单用户价值,参考爱奇艺上个财年PS,估算约合260亿美金;创新业务中:菜鸟上一轮融资估值1350亿元,阿里持股51%约合100亿美金,新零售(含饿了么、盒马、大润发等)简单估算200亿美金。

      剔除上述业务估值,阿里的核心电商业务估值约3355亿美金,2018财年(阿里财年并非自然年)总体GMV为4.8万亿,预计2019财年GMV超过6万亿。按此计算,则预计P/GMV=0.38(汇率按6.8计算)。

      在阿里赴美上市之初,其上市首日市值2314.39亿美元,2014年GMV为2.44万亿人民币,由此得出上市时P/GMV=0.59(汇率按6.25计算)。

      参考京东,目前京东市值518亿美元,2017年GMV为1.3万亿人民币,天风证券按2018年Q1 31%的增速,预计2018年全年增长30%至1.7万亿,则对应P/GMV=0.21(汇率按6.8计算)。

      在京东2014年上市之时,市值为260亿美元,2014年京东GMV 2602亿人民币,对应 P/GMV=0.62。

      下面来看拼多多。拼多多2017年和2018年Q1的GMV分别为1412亿元、662亿元,天风证券根据拼多多2018Q1的GMV增速预测,2018全年GMV为4000亿人民币。若参考京东上市之初的0.62 P/GMV,则拼多多的估值为2480亿人民币(364亿美元)。

      若按京东2018E的市值(0.21 P/GMV)对标,则拼多多的估值为840亿人民币(123.5亿美元)。

      若参考阿里上市之初的情况,按0.59 P/GMV计算,拼多多估值为2360亿人民币(347亿美元)。若按阿里2019E财年核心电商业务的0.38 P/GMV,拼多多估值为1520亿人民币(223亿美元)。

    市值从270亿美元跌到225亿,拼多多价值几何?

      不过,按照阿里和京东上市之初的市值来预测拼多多今天的市值,很明显是过高的。因为这隐藏了拼多多能够成为下一个阿里或京东的预期,但电商市场已不像阿里京东上市之初时的情况,现在已是一片红海,且阿里和京东都孵化出金融、云计算、物流等较为确定且具有想象空间的业务。在这种情况下,需要给予一定的估值折价。

    市值从270亿美元跌到225亿,拼多多价值几何?

      *我们认为折价率在40%-50%的区间较为合理

      另外,天风证券认为,P/GMV估值背后隐含的假设在于:

      公司未来GMV仍然将保持快速增长,且这种增长将帮助公司赢得更高的市场地位;

      公司未来GMV到收入的转化率将持续提升,且转化率的增长幅度高于GMV的增速;

      公司未来能够依托GMV增长实现盈利。

      京东上市时候的估值背后有着中国的亚马逊的想象,今天的拼多多在招股书中给自己贴的标签是中国的“Costco”+“Disneyland”,然而它自身却一定是不希望市场以Costco或Disneyland的PE估值来考量的,所以更多期待在于“下一个淘宝”。

      在成长期,市场愿意以PS或P/GMV给互联网公司估值,而一旦过了高速成长期,市场将更多关注公司是否能够实现盈利,以及实现的规模,从而采用PE估值。也就是说,在上述这些隐含的趋势下,公司未来的估值最终会收敛到一个合理的PE区间。

      向上竞争空间能否打开,是拼多多未来市值走向的关键

      拼多多的商业模型,已从自营转向平台,类似于阿里。2016年拼多多上线之初,曾以自营为主,赚取商品进销差价。2017Q1之后彻底抛弃自营业务,逐步将在线营销服务(包括关键词广告、陈列广告等)作为主要收入来源,仅收取较低平台交易佣金(0.6%)。2016年自营商品收入占比达90%,而到了2017Q1平台交易佣金收入占比达92%。如今在线营销收入占比不断提升,从2017年的69%,升至2018Q1的80%,成为收入增长的主要驱动力。

    市值从270亿美元跌到225亿,拼多多价值几何?

      平台模式可占用商户资金,所以现金流良好。2018Q1拼多多现金及现金等价物为86.3亿元,受限制现金(银行保证金等)80.6亿元,合计166.9亿元;应付账款85.9亿元。

      在拼多多的经营性现金流中,2017年现金流量净额为3.15亿元,2018年Q1为6.29亿元,均为正,其中主要的贡献是商家应付款(payables to merchants)和保证金(merchant deposits)。受益于交易额和商户数量的快速增长,2017年这两项带来的现金流入分别为87.22 亿元和 15.59 亿元,这给拼多多加了一层“金刚罩”。

    市值从270亿美元跌到225亿,拼多多价值几何?

      对于平台型电商而言,其盈利模式是佣金和广告,被戏称为“平台税”。目前定位于平台型的拼多多并未向商家收取过多交易佣金,仅对使用第三方支付的交易收取 0.6%手续费。

    市值从270亿美元跌到225亿,拼多多价值几何?

      仅靠0.6%的手续费显然是不行的,提升货币化率是拼多多考虑长期发展的必要路径之一。货币化率(take rate=net revenue/GMV)是考量平台型电商的核心指标。

      据方正证券计算,拼多多2017年和2018Q1的货币化率分别为1.2%和2.1%。按拼多多平台规则,只向商户收取交易额的0.6%作为第三方支付系统的服务费,不另收扣点(天猫和京东会收取2~5%的佣金),因此佣金与GMV的比值保持在0.4%左右,货币化率提升的0.9个百分点主要来自广告收入的提升。如果不考虑GMV统计口径的差异,拼多多2.1%的货币化 率和阿里的3.7%、京东的5.6%仍然有一定差距。

    市值从270亿美元跌到225亿,拼多多价值几何?

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      阿里、京东3%以上的货币化率,是基于较高的单用户消费金额,因为这意味着商户的赚钱效应更强,商户也可以承担更高的“平台税”,在这方面,拼多多单活跃用户年成交额为577元(2017年),远低于阿里的8696元和京东的4418元。拼多多销售的商品价格较低,不少商户将拼多多作为清仓促销平台,毛利率本身偏低,所以只有当拼多多收取的“平台税”低于阿里时,才会有吸引力。

    市值从270亿美元跌到225亿,拼多多价值几何?

      天风证券认为,如果拼多多向上的竞争空间没有被打开,3%(甚至更低)将成为拼多多take rate的上限,若发生这种情况,P/GMV这种估值方式在中长期上是很难说服投资者的,因为长期能否继续成长、保持行业佼佼者地位和实现盈利都是未知数。

      另外,拼多多近期陷入“假货”舆论风波,上海市市场监管局介入调查,这些都逼迫拼多多加速处理假货问题。很多人看好拼多多的核心点在于,认为拼多多是当年的淘宝,且其GMV增速高于当年的淘宝。但电商行业如今所处的市场环境已经发生很大变化,所以留给拼多多改进的时间窗口在迅速缩小,这对于其提升客户留存率和货币化率,都是巨大的挑战。

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